美國和歐元區經濟放緩,出乎聯準會(Fed)和歐洲央行(ECB)意料之外,這也解釋了近期兩大央行貨幣政策大轉向,且一致歸咎於”外部”經濟衝擊,而這其實指的是中國喪失經濟動能。

直到去年底,這些憂慮似乎是有道理的。中國官方公布2018年GDP僅增長 6.4%,為三十年來的最低水準。根據華盛頓智庫布魯金斯研究所(Brookings Institute)最近公佈的一項研究,中國當年實際GDP成長率應該更差,恐比官方數據低2個百分點。

此外,根據資產管理公司(Fulcrum)的Nowcasts模型,中國去年十二月的經濟活動大幅下降至4%,很大程度拖累了全球景氣放緩,特別是在貿易和製造業部門。

去年中國經濟引擎出了什麼問題?大致可歸因兩個因素:貨幣政策去槓桿化,以及貿易戰的恐懼打擊投資與消費信心。

中國2018年總體信貸增長 (社會融資總量,Total Social Financing) 與名目GDP成長一致,大致符合當局期待。但去槓桿對國營企業固定資產投資的影響,則比預期的要嚴重,到2018年底,投資增長幾乎降至零,原因在於人行去槓桿主要聚焦在影子銀行,而自2008年全球金融危機以來,影子銀行一直是中國基礎建設投資的主要資金來源。

多年來,中國微小企業依靠影子銀行的貸款進行擴張,所以也受去槓桿嚴重影響。儘管人行試圖運用定向降準等貨幣政策工具,解決小型企業融資困難的問題,但至今成效並不彰,部分原因是銀行害怕違約率上升、商業信心下降,一直不願向民營公司貸款。

去年,中美貿易戰對中國整體經濟的影響或許有限,但川普政府不斷升高關稅威脅,對企業的信心與消費信心的打擊卻很大,形成額外的下行壓力。

總體而言,Nowcasts模型顯示中國2018年經濟活動增長下降了約3個百分點,粗估大約一半可歸咎去槓桿政策,其餘可能來自對貿易衝突進一步加劇的擔憂。

展望2019年中國面對的挑戰是,中美貿易談判已進入最後收尾階段,在此背景之下,目前正在實施的寬鬆財政和貨幣政策是否足以促進經濟復蘇。

儘管貿易談判的變數還很多,但雙方都很有強烈動機避免衝突繼續升溫,市場已經預期最終將達成協議,所以似乎可以合理地假設,貿易戰對經濟信心的影響將減弱,至少不會對中國經濟復甦造成阻礙。

在國內政策方面,國務院總理李克強總理3月5日在全國人大上發表了政府工作報告。總體而言,報告不脫李克強長期支援經濟成長的一貫立場,不過他強烈反對走回頭路,並改以減稅取代過去大撒幣刺激措施。

在貨幣政策方面,官方目標是今年保持經濟的整體槓桿不變,社會融資總額與名目GDP成長趨於一致。不過,許多獨立經濟學家認為實際可能超過目標2個百分點, 從而使整體槓桿恢復上行軌道,但斜率會比以往減緩。

令人鼓舞的是,最新Nowcasts模型顯示,中國經濟已經從2018年底谷底反彈,經濟活動也回到李克強今年設定GDP成長目標一致,介於6.0%至6.5%。假如貿易對立沒有恢復升溫的話,那麼可以說中國經濟最糟糕情況應該已經過去了。

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